拆解碧水源中报，净利润下跌三成是一场虚惊？
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8月7日晚间， 国内环保和水处理企业碧水源披露2018半年报，公司营业收入38.5亿，同比增长33.1%，归母净利润3.7亿，同比下降了31.6%。
作为环保领域市值最高的上市企业，究竟是什么造成其利润下降三成，是经营不善，还是另有原因？
出乎意料的横财
这次发布的半年报中，可能最让人关注的就是那个下跌了三成的净利润了。其实早在七月，碧水源发布的业绩预告中，就预测了这次的净利润会同比下降18.81%－36.85%。
2018年上半年，碧水源的的营业收入为38.54亿，同比上涨了33.14%，而营业成本为34.03亿，同比增长了33.31％，里外里并没有差多少，而这利润跌在哪里呢？
主要是碧水源在2017年的春天发了一笔横财。
2016年11月盈德气体原主席赵项题成功就任董事长，而盈德气体的创始人、亦是赵项题的对手的孙忠国转为了非执行董事，之后碧水源在赵项题的牵头下认购了7967.47万股的股权。
之后的几个月股东矛盾不断升级，但是盈德气体的股价在港股不断攀升。这个匪夷所思的现象，令股东间的争斗更加白热化。而去年三月底，极力反对引入碧水源资本的孙忠国回到了执行董事的位子，这让碧水源不得不放弃了并购盈德气体。
碧水源买入时作价3.2元，2017年卖出时价格涨到了6元，这短短四个多月碧水源净赚了2.23亿。虽然并购项目失败了，但这也算是天上掉下了个馅饼。
这个项目让2017年一季度报的净利润翻了8.51倍之多。而2018年的半年报扣除这块的非经常性损益之后，公司利润也是上涨了10.20%的。
碧水源2018年上半年环保整体解决方案、城市光环境解决方案、市政工程、净水器销售业务实现营收分别为20.82亿元、11.59亿元、5.08亿元、1.06亿元,同比增长分别为34.05%、743.24%、-54.05%、5.86%,毛利率分别为34.38%、44.49%、9.77%、54.70%。
环保整体解决方案一直是该公司的主要利润来源。
去年开始投入运营的城市光环境解决方案成了公司的又一个拉通利润的马车。去年碧水源收购了拥有 “一带一路”峰会景区照明、华山登山步道、重庆园博园工程等多个项目经验的良业环境，将水环境治理和光环境治理相结合起来，在PPP模式的协同下，开拓城市景观建设、特色小镇建设等新的服务内容，共同开发文化旅游市场。
市政环境营收的下降是必然的，在今年去杠杆的大环境下，碧水源也开始主动对现有PPP 项目进行整理。对毛利率较低项目、银行资金尚未到位的项目以及成本较高的项目都采取与地方政府进行接洽谈判的方式进行调整。
净水器销售的毛利率很高，同时碧水源在膜技术有了新的突破，特别是公司自主研发的“MBR+DF”技术可以将污水直接净化成地表水II类或III类，相信这方面可以成为公司未来新的一个利润增长点。
资产背后的风险
碧水源上半年也存在着许多环保企业都面临的费用问题。
2018上半年，碧水源费用率为18.4%，同比大增5.3个百分点，其中销售费用同比增加62.08%，管理费用同比增加42.89%，财务费用增幅更是达到了180%。这似乎是成了今年上半年规模不断扩大的环保公司的一个典型特征。
伴随上半年减杠杆政策的推行，不少银行都产生了惜贷的现象，这让企业的融资成本不断增加。之前做过的启迪桑德也是如此，财务费用增幅超过100%也是真的见怪不怪了。
三费的扩大可以说是大环境所致，称不上什么大问题。可无形资产价值过高，可能会给碧水源的经营埋下隐患。
中报显示，碧水源无形资产数额高达230亿，占总资产的46.56%，同比增长了78.68%，规模十分巨大。近三年来，碧水源的无形资产数额增长速度都很快，比起2015年年末涨了近5倍。可是年报里摊销比例却非常低。
而这其中的大头—特许经营权的账面价值最大，余额为218.3亿元。这个特许经营权就是指的政府让企业进行公共设施建设时，允许企业向公众收费或是政府给予企业补贴，用于让企业来回收成本。一般特许经营权持续8到30年。
而碧水源对这部分无形资产进行摊销时明显数额太小了，在未来加速摊销过程，有很大概率会严重影响企业利润，伤害到投资者的利益。
跌跌撞撞的股票
再来说说碧水源的股票，有很多投资机构给的都是“增持”评级，也有预测，碧水源的股票可以涨到15元，不过，笔者认为起码短期内股票不太可能大幅的上涨。
今年的3月到6月，整个环保业的股票都在一个下跌的状态，水务行业里能够走出下跌，逆势上扬的也是鲜有人选。
而碧水源的股票中规中矩，在过去一年内该股还未有涨停，也没有跌停。然而即使是在去年公司业绩稳定增长的时候，碧水源的股票也是跌跌撞撞。
这其中最大的原因，可能还是因为现金流的缘故，这些年，碧水源前三个季度的现金流总是为负。当然今年也不例外，2018上半年经营活动产生的现金流为-13.59亿元。
而赊账的日子并不好过的道理大家都是懂的。尽管碧水源每年都可以在年末让现金流转负为正，可是，伴随着应收账款的扩大，财务的风险也随之扩大，今年上半年的应收账款额又扩大了21.5%。一旦购买方出现问题，很可能拖累碧水源的经营。
相信除了重大利好消息以外，投资者自然不会为这份风险来掏腰包。
不过，实际上碧水源手里也一直捏着50亿以上的现金用来防范财务风险，如果这真的是碧水源股票一路下跌的原因，只能说或许它真的是被错杀了。
作者：安野，生态资本论编辑。
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